Contratos de investimento com startups:

liquidation preference e como esta cláusula pode ser essencial para alavancar ou destruir seu negócio.

Por Philippe Abuchaim de Ávila

Liquidation Preference representa um dos maiores - e normalmente um dos mais

ignorados - termos que podem significativamente impactar um investidor quando este

pretende ter retorno financeiro de seu negócio. Ele pode estar descrito no Term Sheet de

fund raising de uma startup ou já no próprio contrato com investidores. De fato, a

liquidation preference está entre uma das cláusulas mais importantes de um contrato de

investimento, atrás apenas da avaliação (valuation) no momento do investimento e das

próprias hipóteses de liquidação da sociedade.

A liquidation preference é especialmente importante em casos nos quais a companhia é

vendida por menos do que o capital investido, e se não considerada com seriedade pode

levar a hipótese em que os próprios fundadores da empresa vendem esta e saem sem

nenhum retorno financeiro.

Por isso, é absolutamente imprescindível que o investidor e empresário, entendam muito

bem o que ela é, para que ela existe, quais são suas características, e porque ela é relevante.

O que é uma liquidation preference?

A liquidation preference (preferência de liquidação) representa ao investidor (titular de

ações/quotas preferenciais) o direito de retirar o seu dinheiro investido antes que os

quotistas ou acionistas com ações ordinárias, em um evento de liquidez. Colocando de

outro modo, a liquidation preference dita um valor em dinheiro que deverá retornar aos

investidores antes que os acionistas/quotistas possam receber suas participações

societárias em caso de um evento de liquidação (como, por exemplo, a venda da

companhia). Hipótese, portanto, em que os investidores ou acionistas/quotistas

preferenciais da empresa recuperam seu dinheiro primeiro, à frente de outros tipos de

acionistas ou detentores de dívida, no caso de a empresa entrar em um evento de liquidez.

Liquidation preference é expressado como um múltiplo do valor investido inicialmente.

Comumente ela é expressada pelo múltiplo 1x, significando que os investidores deverão

ser pagos de modo integral pelo investimento que eles fizeram na empresa antes de

quaisquer outros acionistas com ações ordinárias ou quotistas. Por muitos anos, a previsão

contratual de liquidation preference 1x, ou simplesmente a devolução do dinheiro

investido era o padrão, contudo, com a atual era das startups existem investidores que

incluem em seus contratos até mesmo múltiplos 10x (ou seja, 10x a quantia do valor

investido), motivo pelo qual o estudo e análise deste assunto e desta cláusula se mostra tão

essencial.

Porque a cláusula de liquidation preference existe?

A liquidation preference serve como uma forma de proteção para os investidores,

especialmente em situações onde uma empresa não alcança as expectativas, além de ser

vendida ou liquidada por uma avaliação (valuation) menor do que a esperada. A

liquidation preference essencialmente garante um certo mínimo pagamento pré estabelecido para os investidores, independentemente da avaliação da companhia quando de sua liquidação.

O que é um evento de liquidez?

Já que estamos falando de liquidation preference, é importante definir o que seria um

evento de liquidez. Normalmente, os empreendedores pensam que um evento de liquidez

é algo ruim, tal como falência ou recuperação judicial. Na linguagem dos fundos de

investimento, a liquidez é vinculada a um evento no qual os quotistas/acionistas recebem

algum benefício econômico-financeiro pela participação societária, tal como em hipóteses

de fusões, aquisições ou mudança de controle societário na companhia.

A previsão contratual normalmente ficaria descrita do seguinte modo: “Evento de

Liquidez: Uma fusão, aquisição, venda de quotas/ações que alterem o controle da

companhia, venda substancial ou integral de todos os bens ou quotas/ações da

companhia.”

Ironicamente, os advogados necessariamente não concordam em uma definição padrão

do que seria um evento de liquidez, motivo pelo qual a cláusula deve ser muito bem

observada no contrato. Já constatamos casos em que, em contratos de investimento, a

cláusula preconizava que qualquer venda de quotas/ações da sociedade,

independentemente em qual valor ou percentual, já seria considerada um evento de

liquidação, o qual, perceba, traz perigosa previsão aos demais quotistas/acionistas, que,

logicamente, ficariam cerceados de liquidar valores mínimos da sociedade, que, de fato,

não impactariam a sociedade, mas que seriam considerados como evento de liquidez.

Existe, por exemplo, uma inquietante discussão se a Oferta Pública de Ações - OPA, que

nada mais é do que a abertura de capital na bolsa de valores, deveria ser considerado um

evento de liquidez. A tese sustentada em algumas rodas é que a Oferta Pública de Ações

seria semelhante a uma fusão, em que a companhia deixaria de existir como

originalmente estruturada, devendo ser causa em que os seus investidores aplicassem a

liquidation preference. Ocorre que, ainda que esta teoria viesse a ser aceita pelos

banqueiros que levam a empresa para o público na OPA (o que acredito ser muito difícil), isso não faz qualquer sentido, eis que uma Oferta Pública de Ações é simplesmente outro

evento de financiamento (funding event) para a companhia, e não uma liquidação da

companhia. De fato, na maioria dos cenários de OPA, os titulares de quotas/ações

preferenciais convertem elas para ações ordinárias como parte da OPA, eliminando a

questão ao redor da existência ou não de evento de liquidez.

Todas as cláusulas de liquidation preference são iguais?

Nem todas as cláusulas de liquidation preference são iguais, e as diferenças podem gerar

profundo impacto no retorno de potencial investidores. Portanto, quando se esta

analisando cláusulas relativas a liquidation preference, existem alguns parâmetros chaves

que devem ser considerados:

1. Múltiplo da Liquidation Preference Como dito acima, o múltiplo determina o valor que deverá ser retornado para o investidor antes dos fundadores da companhia, outros quotistas ou acionistas com ações ordinárias. Os detentores da cláusula de liquidation preference devem esperar receber, no mínimo, 1x o valor que foi investido na companhia.

2. Participação, Não Participação e Parcial Participação - Participação na Liquidation Preference (Participating Liquidation Preference) Normalmente a Participação na Liquidation Preference é denominado de duplo mergulho preferencial (double-dip preference) sendo o mais favorável aos investidores. Se um investidor contém em seu contrato de investimento uma cláusula de participação na liquidation preference, ele será pago primeiro em um evento de liquidação, e, após ser pago, ele ainda vai participar da distribuição de quotas ou ações junto com os demais quotistas/acionistas, na exata proporção da sua participação na sociedade. A previsão contratual normalmente ficaria descrita do seguinte modo: “Participação: após o pagamento da liquidation preference para os titulares das quotas/ações preferenciais, o saldo restante deverá ser distribuído entre os titulares das quotas/ações ordinárias e o titulares das quotas/ações preferenciais, em conformidade com sua participação na sociedade”. - Não Participação na Liquidation Preference (Non-Participating Liquidation Preference) Não Participação na Liquidation Preference algumas vezes é denominado de preferência direta (straight preference), e é o tipo mais comumente utilizado em contratos de investimento. Se um investidor contém em seu contrato uma cláusula de não participação na liquidation preference, ele poderá escolher entre (i) receber sua liquidation preference, ou (ii) abrir mão da liquidation preference e receber sua participação da sociedade em conformidade com suas quotas/ações. Por isso, de modo racional, normalmente é escolhido o caminho que venha gerar um maior retorno financeiro para ao investidor. Não participação indica que o investidor não participa das quotas/ações após receber sua liquidation preference. Neste caso, também conhecido como simples preferência (simple preferred ou non participating preferred) o investidor, como dito, tem uma opção - ele poderá pegar o seu dinheiro de volta de acordo com o múltiplo escolhido, ou ele poderá converter sua quota/ação preferencial em quota/ação ordinária e, neste último caso, receber participação de acordo com sua participação na sociedade. - Parcial Participação na Liquidation Preference (Capped Liquidation Preference) Parcial Participação na Liquidation Preference é considerada igualmente favorável para investidores e companhias. Se um investidor por acaso detém um contrato com cláusula de parcial participação na liquidation preference, ele será pago pela cláusula da liquidation preference, e então participará no procedimento de liquidação após o pagamento de sua preferência até um múltiplo pré-definido entre as partes. A previsão contratual normalmente ficaria descrita do seguinte modo: “Participação: após o pagamento da liquidation preference para os titulares das quotas/ações preferenciais, o saldo restante deverá ser distribuído entre os titulares da quotas/ações ordinárias e o titulares das quotas/ações preferenciais, em conformidade com sua participação na sociedade, destacando que os titulares das quotas/ações preferenciais irão deixar de participar uma vez que tiverem recebido um valor total de liquidação por quota/ação igual a {x} vezes o valor original investido. Deste modo, a participação restante deverá ser distribuída unicamente para os titulares das quotas/ações ordinárias.” Uma coisa interessante a notar é o real significado de múltiplo do valor original investido. Se o múltiplo é três (três vezes o valor original investido), isso significa que o titular das quotas/ações preferenciais irá parar de deter participação após receber 300% do valor que ele investiu. Isto não é um adicional de 3x o retorno, mas um adicional de 2x, considerando que a liquidation preference é 1x o retorno do investimento de volta.

3. Hierarquia (Seniority) - Padrão de Hierarquia (Standard Seniority ou Stacked Preferences) Com o Padrão de Hierarquia (Standard Seniority), a liquidation preference é honrada em uma ordem reversa, a contar da última rodada de investimentos (latest round) para a primeira rodada de investimento (earliest round). Em outras palavras, investidores da Série B irão receber sua liquidation preference antes dos investidores da Série A, que irão receber antes dos investidores semente (seed investors), e assim por diante. Por exemplo, suponhamos que uma companhia fez um levantamento de duas rodadas (rounds) de financiamento, a Série A (R$ 5 milhões investidos com R$ 10 milhões de avaliação antes do dinheiro) e uma Série B (R$ 20 milhões investidos com R$ 30 milhões de avaliação antes do dinheiro). Agora, vamos trabalhar com uma hipótese de baixo resultado, no qual a companhia foi vendida por R$ 15 milhões. Se for o caso do padrão de hierarquia, o investidor Série B irá integralmente receber os seus R$ 15 milhões. Na verdade, nesta hipótese não detém qualquer relevância qual foi a avaliação antes do dinheiro (pre-money valuation) da Série B, eis que ele receberá 100% do valor de venda da empresa. - Hierarquia ao Mesmo Tempo (Pari Passu Seniority ou Blended Preferences) A Hierarquia ao Mesmo Tempo (Pari Passu Seniority) concede a todos os investidores preferenciais igual status hierárquico, significando que todos os investidores deverão partilhar suas preferencias de modo conjunto em um evento de liquidação. Se os procedimentos de venda não puderem cobrir cada um dos investidores com liquidation preference, os pagamentos serão realizados na proporção da quantidade de dinheiro investido (o que não necessariamente tem relação com a participação em quotas/ações na sociedade). Tomando o mesmo exemplo acima, em que uma companhia fez um levantamento de duas rodadas (rounds) de financiamento, a Série A (R$ 5 milhões investidos com R$ 10 milhões de avaliação antes do dinheiro) e uma Série B (R$ 20 milhões investidos com R$ 30 milhões de avaliação antes do dinheiro), e trabalhando com uma hipótese de baixo resultado, no qual a companhia foi vendida por R$ 15 milhões, se for o caso de Hierarquia ao mesmo tempo, os investidores Série A irão receber 20% de cada real retornado (neste caso R$ 3 milhões) e o investidor Série B irá receber 80% de cada real retornado (ou R$ 12 milhões), baseado nos percentuais investidos por cada um na companhia. Seja no caso acima dito (padrão de hierarquia) ou neste (hierarquia o mesmo tempo), em ambos os empreendedores não irão receber nada, independentemente da cláusula de liquidation preference ser com participação ou sem participação, haja vista que apenas a liquidation preference já é de R$ 25 milhões e a companhia foi vendida por R$ 15 milhões, ou seja, abaixo do valor de preferência. - Hierarquia em Camadas (Tiered Seniority) A Hierarquia em Camadas (Tiered Seniority) pode ser visualizada como uma forma híbrida entre o padrão de hierarquia e a hierarquia ao mesmo tempo. Com a hierarquia em camadas, os investidores de rodadas diferentes são agrupados em níveis de hierarquia que seguem o formato do padrão de hierarquia. Contudo, dentro de cada grupo que segue o padrão de hierarquia, é observado o modelo de hierarquia ao mesmo tempo. Como a liquidation preference pode afetar o meu retorno financeiro? Vamos caminhar em um exemplo hipotético para demonstrar como a liquidation preference por afetar o seu retorno financeiro. Para começar, vamos assumir que você está em uma rodada semente (seed round), onde você efetuou o investimento (raising) de R$ 250.000,00, com uma avaliação antes do dinheiro (pre-money valuation) de R$ 1 milhão, com cláusula de não participação na liquidation preference (non-participating liquidation preference). A avaliação antes do dinheiro (pre-money valuation) representa quanto a companhia vale antes de aceitar o investimento. Para facilitar o cálculo vamos considerar que a empresa não detém nenhum outro débito com antigos investidores e que não pactuou outros contratos com liquidation preference. Assumindo que foi levantado o investimento de R$ 250.000,00, o investidor semente irá deter 20% da companhia, eis que a companhia agora está avaliada em R$ 1.25 milhões, em que o R$ 1.25 milhões é conhecido como avaliações após o dinheiro (post-money valuation) e representa quanto a empresa vale imediatamente após a captação de recursos. Mantendo o restante em igualdade, vamos ver o que acontece em cada um dos seguintes cenários, se a empresa se sair bem e for adquirida por R$ 3 milhões, tiver um resultado medíocre e for vendida por R$ 2 milhões, ou tiver uma performance pior do que a esperada e for vendida por apenas R$ 1 milhão: (1) sem liquidation preference (2) 1x liquidation preference (o mais comum) (3) 1.5x liquidation preference (4) 2x liquidation preference Considerando que estes são não participação liquidation preference, os investidores precisam avaliar como será seu retorno se eles tiverem que exercer sua cláusula de liquidation preference ou liquidar suas participações societárias conforme suas quotas/ações. Aqui seria como o cálculo seria feito:

Considerando que os investidores irão agir em seus melhores interesses, eles sempre irão

selecionar o cenário que melhor lhes traga retorno (de roxo na tabela acima).

Como você pode notar acima, onde a liquidation preference realmente tem relevância é

quando a companhia tem um resultado ruim. Vamos destacar o cenário onde a

companhia foi adquiria por apenas R$ 1 milhão. Relembre-se que a avaliação depois do

dinheiro (post-money valuation) - que foi quanto a companhia começou a valer

imediatamente após a captação de recursos - é de R$ 1.25 milhões, então neste caso a

empresa decresceu seu valor de mercado (valuation).

Neste caso, se os investidores semente (seed investors) não tivessem a cláusula de

liquidation preference, eles iriam receber R$ 0,80 por cada R$ 1,00 (considerando R$

200.000,00 de retorno vs. R$ 250.000,00 investido). Entretanto, se eles detiverem a

cláusula de liquidation preference eles receberão todo o dinheiro que investiram de volta.

Ou seja, se trata de um investimento com faixa de mínimo risco para o investidor.

Outros exemplos práticos de aplicação da liquidation preference:

Vamos mais um pouco visualizar como a liquidation preference é aplicada na vida real

em alguns exemplos. Para deixar de modo simples, vamos assumir que houve apenas uma

rodada (round) de financiamento (Série A) no valor de R$ 5 milhões com uma avaliação

antes do dinheiro (pre-money valuation) de R$ 10 milhões. A avaliação após o dinheiro

(post-money valuation) é de R$ 15 milhões. O investidor Série A detém 33,3% da

companhia (R$5 milhões/R$15 milhões), e os demais empreendedores detém 66,7% da

companhia. Nós vamos analisar os seguintes cenários:

Cenário 01: O investidor Série A tem uma liquidation preference 1x e não participação

(No Participating Liquidation Preference)

Cenário 02: O investidor Série A tem uma liquidation preference 2x e não participação

(No Participating Liquidation Preference)

Cenário 03: O investidor Série A tem uma liquidation preference 1x e participação

(Participating Liquidation Preference)

Para a praticidade matemática, nós iremos arrendar os números para 33% e 67%,

respectivamente, ao invés de tratarmos com decimais. Agora, assumamos que a

companhia recebeu uma oferta de aquisição por R$ 5 milhões. Considerar que os os

investidores com liquidation preference, tendo em vista que eles detém 1x liquidation

preference, eles detém o direito de retirar em primeiro lugar o valor integral que

investiram na sociedade.

Agora vamos assumir que a companhia recebeu uma oferta de aquisição de R$ 15

milhões: Cenário 01: 1x liquidation preference e não participação: O investidor Série A poderá

retirar os seus R$ 5 milhões em liquidation preference e estar satisfeito, ou poderá

converter sua quota/ação preferencial em ordinária e deter a participação de 33% da

renda, o qual neste caso é também de R$ 5 milhões. Note que os demais titulares das

quotas/ações ordinárias deterão neste caso o valor de R$ 10 milhões.

Cenário 02: 2x liquidation preference e não participação: O investidor Série A poderá

retirar 2x os seus R$ 5 milhões em liquidation preference, ou seja, R$ 10 milhões, e estar

satisfeito, ou poderá converter sua quota/ação preferencial em ordinária e deter a

participação de 33% da renda, o qual neste caso é também de R$ 5 milhões. Neste caso,

o investidor Série A tomará os seus R$ 10 milhões deixando R$ 5 milhões para os titulares

das quotas/ações ordinárias.

Cenário 03: 1x liquidation preference e participação: Neste caso, o investidor Série A

poderá retirar os seus R$ 5 milhões em liquidation preference e então, após isto, os 33%

de sua participação, ou seja R$ 3.3 milhões (33% de R$ 10 milhões), detendo um retorno

total de R$ 8.3 milhões. Os titulares das quotas/ações ordinárias irão receber 67% de R$

10 milhões, ou seja R$ 6.7 milhões.

Conclusão

Nos financiamentos em estágio inicial, é realmente do melhor interesse do investidor e do

empresário ter uma liquidation preference simples e sem participação. Nas rodadas

futuras, os termos geralmente são herdados dos estágios iniciais. Portanto, se você tem

uma liquidation preference em uma rodada inicial, pode esperar ter uma liquidation

preference em todas as rodadas subsequentes.

Nesse caso, se o investidor semente (seed investor) não participar de rodadas futuras, seu

investimento em muitos resultados poderá ser realmente pior com o recurso de

participação. Enquanto o investidor inicial pode pensar que está negociando bastante

para si próprio, os investidores iniciais acabam se parecendo com os acionistas comuns

(em termos de retorno), uma vez que seus valores preferenciais são muito pequenos.

Como resultado, recomendamos que os empreendedores e investidores mantenham

simples e leve nas primeiras rodadas.

A maioria dos investidores profissionais não deseja arrancar uma empresa com

liquidation preference excessivas, pois quanto maior a preferência de liquidação, menor

o valor potencial da administração. Há um bom equilíbrio aqui e cada caso é específico

da situação, mas um investidor racional deseja uma combinação do melhor preço, garantindo a máxima motivação da gerência.

A liquidation preference é um termo crítico que faz parte da maioria dos financiamentos

de capital, exceto os pequenos financiamentos de anjo. As transações preferenciais

participantes tornaram-se um padrão infeliz ao longo dos anos em que os fundos de

investimento decidiram essencialmente um novo piso padrão para transações que exigem

o reembolso do principal, bem como uma participação acionária comum da empresa na

venda de uma empresa.

Em meados da década de 1990, as empresas negociavam os chamados kick-outs, por meio

dos quais os direitos de participação desapareciam desde que a empresa obtivesse um

retorno significativo para o fundo de investimento (2x a 3x). Os empresários devem se

unir para restabelecer isso como um padrão!

Dr. Philippe Abuchaim de Ávila

Especialista em Startups e Direito Corporativo

philippe@philippeadv.com